Dos preguntas de actualidad

¿Adónde huye el dinero?
- La crisis ha dinamitado muchos de los activos considerados como seguros
- Los inversores huyen al oro y a la deuda de EE UU y Alemania

Menos conocido como gestor de fondos que como economista, John Maynard Keynes logró una rentabilidad media anual en su cartera de valores del 12% entre 1924 y 1946, un periodo de gran inestabilidad económica, incluidas la depresión de 1929 y la II Guerra Mundial, durante el cual la Bolsa británica perdió un 15% de su valor.
Una de las frases atribuidas al Keynes gestor
- "el mercado puede permanecer irracional más tiempo que nosotros solventes"-
cobra hoy día gran vigencia.
- En el mundo financiero hay miedo. Y mucho.
Hay pánico a que la economía mundial entre de nuevo en recesión; existe pavor a que
- Grecia no cumpla con sus acreedores,
- salga del euro y provoque una reacción en cadena en el resto de países que comparten moneda.
En este contexto, el dinero busca refugios.
Los inversores, con el espíritu gregario que les caracteriza, están dispuestos a
- sacrificar la rentabilidad de su cartera a cambio de preservar el capital.
Este comportamiento provoca desequilibrios, genera burbujas.
Es la irracionalidad de la que hablaba Keynes. El problema es que cada vez quedan menos puertos seguros donde depositar los ahorros.
La crisis ha dinamitado muchos de ellos desde su estallido en 2007. Esta semana ha saltado el penúltimo -el franco suizo- tras la decisión del banco central de la Confederación Helvética de intervenir para frenar la apreciación de su divisa.
"La situación es muy compleja.
- En el mercado hay mucha liquidez y muy pocos activos donde estar tranquilos",
resume Gonzalo Lardies, de BPA Global Funds, uno de los gestores españoles más reconocidos internacionalmente.
- "Ya no hay ningún activo seguro. Caminamos por un campo de minas.
- El único refugio ahora mismo es tener una cartera muy diversificada que nos permita
minimizar daños",
argumenta Juan Ignacio Crespo, analista financiero.
"Una de las lecciones aprendidas en los últimos años es que ya no hay vacas sagradas.
- Lo que hoy es un refugio, por ejemplo la deuda pública alemana,
- mañana puede ser una trampa.
Hay que estar muy pegado al mercado porque la volatilidad es tremenda", explica Pedro Mas.
La crisis
- ha diluido como azucarillos ideas que
- habían sido dogmas de fe en el mercado durante mucho tiempo.
El inversor ha aprendido (y sufrido) que
- con la deuda pública de países con solvencia calificada de óptima (España, Italia, Irlanda...)
- se puede perder dinero.
La renta fija privada también puede ser un quebradero de cabeza: que se lo pregunten a aquellos que depositaron sus ahorros en productos estructurados vinculados a Lehman Brothers, en teoría libres de riesgo y que se convirtieron en una ratonera.
La fiabilidad de la gestión alternativa (hedge funds), unos fondos que sobre el papel buscan la descorrelación con el mercado, ha quedado en entredicho con el agravante de los problemas de liquidez.
La idea de que
- cuando vienen mal dadas los activos de países desarrollados
- resisten mejor que en los de las economías emergentes tampoco se ha cumplido.
Por si fuera poco, el mercado ha puesto en evidencia su exposición a las políticas intervencionistas:
- monedas refugio como el franco suizo o el yen pueden provocar un agujero en las carteras
- si el Gobierno de turno considera que su apreciación supone un riesgo para la economía.
Las balas en el revólver del inversor se agotan.
Ya quedan pocas guaridas donde cubrirse a la espera de que escampe. Esta escasez de alternativas está generando tensiones en el precio de aquellos activos que los inversores todavía perciben como seguros.
El olor a burbuja hace que los expertos
- alerten de los riesgos de entrar ahora en oro o en deuda pública estadounidense o alemana,
los tres refugios hacia donde ha corrido el dinero tras el pánico que se desató en el mercado a principios del pasado mes de agosto.
"Los paraguas hay que comprarlos cuando no llueve. Cuando empieza a caer agua son caros y probablemente ya te habrás mojado", argumenta Jacobo Zarco, responsable de grandes patrimonios de Atlas Capital.
Washington salvó in extremis la suspensión de pagos al aprobar tras un tenso pulso político la subida del techo de gasto, S&P ha retirado a la deuda pública estadounidense la máxima nota (triple A) y los últimos datos de crecimiento y empleo sugieren que la posibilidad de que la mayor economía del mundo caiga de nuevo en recesión no es descabellada.
A pesar de este lúgubre escenario en el último mes y medio la rentabilidad del bono a 10 años estadounidense (se mueve de forma inversa al precio) ha caído del 2,74% al 1,92%.
En Europa el dinero ha fluido con la misma intensidad hacia la deuda alemana: el rédito de su bono a 10 años en este periodo ha pasado del 2,45% al 1,77%.
Es decir, que si se descuenta la inflación, estas inversiones ofrecen rendimientos reales negativos o próximos a cero.
Los inversores están dispuestos a pagar este peaje porque consideran que ahí su dinero está seguro. Sin embargo,
- ¿están estos activos libres de riesgo?
Los expertos lo dudan. Además, sugieren cierta sobrevaloración en las cotizaciones.
En una nota envidada a clientes esta semana, los expertos de Ahorro Corporación analizan la situación de la deuda soberana alemana. "Dos escenarios son las posibles salidas a la crisis:
- la solución o
- el fin del mundo,
esto es,
- o bien se solucionan las tensiones financieras europeas
- o bien la zona euro se ve abocada a una grave crisis económica, financiera e institucional
de graves consecuencias", señalan.
"A nuestro juicio, en ninguno de los dos escenarios el bono alemán es una inversión atractiva.
En el primero, la deuda de países como Italia o España ofrece más valor;
en el segundo, podríamos asistir a un impago generalizado de los Estados europeos, del que Alemania no resultaría inmune, con
- una posición internacional neta del 42,5% de su PIB,
- tenencia de deuda de los países periféricos de 453.700 millones de euros y
- una elevada dependencia económica de los países de la eurozona", añaden desde Ahorro Corporación.
Con un activo refugio (franco suizo) literalmente borrado del mapa tras el anuncio del Banco Nacional Suizo de fijar un nivel mínimo para la moneda helvética de 1,20 frente al euro.
El mercado considera ahora que
- el oro es, junto a la deuda pública de EE UU y Alemania,
- el último superviviente entre las guaridas tradicionales para el dinero.
El precio del metal precioso se ha revalorizado un 31% desde enero y cotiza ahora en 1.860 dólares por onza.
De confirmar esta tendencia en lo que resta de 2011, este será el mejor año para el oro desde 1979, cuando se revalorizó un 127%.
El oro acumula 11 ejercicios seguidos de ganancias. Sigue siendo el refugio por excelencia.
De hecho, numerosos bancos centrales están comprando oro para sus reservas por primera vez en mucho tiempo.
Además, en la última década, al calor del auge de los fondos cotizados (ETF por sus siglas en inglés), el oro se ha convertido en un activo financiero más, reforzando su perfil más especulativo.
El expresidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan ha manifestado esta semana durante una conferencia en México que
- el rebote del oro debe entenderse como un "voto de desconfianza" a las principales monedas y - que, por lo tanto, es un activo que debe de verse como una divisa más que como una
materia prima.
"Cuando su precio sube tan rápido es que algo falla", señaló. "Es como el canario en la mina de carbón".

¿Conviene comprar oro a los precios actuales?
Los expertos no lo ven muy claro. "Si todo esto acelerará o no la apreciación del metal precioso está por ver. El interés de los inversores ha caído a lo largo del último mes a pesar de que el oro haya alcanzado nuevos máximos: la cuantía total de oro en apuestas a futuro y en ETF ha bajado", señala Ole S. Hansen, analista de Saxo Bank especializado en materias primas.
En su opinión, las preocupaciones por más aumentos de margen en los futuros del oro -que podrían forzar a los fondos de inversión a reducir todavía más su exposición-, combinadas con que algunos vendedores necesitarán compensar sus pérdidas en otras inversiones, podrían también jugar su papel. "No obstante, las razones fundamentales tras las alzas de agosto siguen ahí.
- El oro tiene potencial para alcanzar la cota de 1.970 dólares por onza durante
los próximos meses", añade Hansen.
Con independencia del reciente historial de subidas del oro, algunos expertos desaconsejan invertir en esta materia prima casi por principio, al considerar que hacer predicciones sobre la evolución de su cotización es tan fiable como lanzar una moneda al aire.
"Para mí lo único que tiene sentido es comprar el metal físico para cubrir la volatilidad de las divisas. Sin embargo, tal y como yo concibo la inversión este concepto no se puede aplicar a las materias primas. Creo que en el mercado de commodities solo se puede especular, es decir, son activos que no dan dividendos, y la rentabilidad solo proviene de vender a un precio mayor del que se compró", razona Gonzalo Lardies.
Esta opinión es compartida por Jacobo Zarco: "A diferencia de otras materias primas, donde la demanda está ligada al ciclo económico, en el oro la demanda es eminentemente financiera y, por lo tanto, el comportamiento de la cotización tiene un componente mayor de azar o incertidumbre".
Los activos de riesgo como la renta variable suelen ser los que primero sufren en su cotización la incertidumbre económica. Dentro de la Bolsa siempre se ha hablado de que existen una serie de compañías (concesionarias, eléctricas, empresas de consumo básico, farmacéuticas...) que por las características de sus negocios -con ingresos recurrentes al margen del ciclo- se podían englobar dentro de la categoría de valores refugio.
Sin embargo, como ocurre con otros cobijos tradicionales del dinero, tampoco están funcionando con esta crisis, bien por su endeudamiento, bien por su riesgo regulatorio o bien porque en momentos de pánico el inversor no hace distinciones.
El castigo a las acciones está siendo generalizado. Ninguno de los principales parqués mundiales ofrece revalorizaciones en lo que va de año. Los que menos caen son los índices estadounidenses (aunque para un inversor europeo su retroceso es mayor debido al tipo de cambio entre el euro y el dólar). A nivel sectorial, en Europa el único sector del Euro Stoxx que sube en 2011 es el de salud. En EE UU también son los negocios vinculados con la sanidad los que mejor aguantan, junto con las actividades relacionadas con Internet y la tecnología.
Aunque los beneficios empresariales del primer semestre de 2011 cayeron respecto a los del mismo periodo de 2010, el ritmo de este retroceso es menor al de la caída de las cotizaciones. Esta circunstancia provoca que, sobre el papel, los precios de las acciones estén mucho más baratos.
La Bolsa española, por ejemplo, está cotizando ahora mismo con un PER (número de veces que el beneficio está contenido en el precio) inferior a las 10 veces, muy por debajo de su media histórica. En circunstancias normales sería una señal clara para comprar renta variable, aunque los expertos reconocen que debido a las incertidumbres económicas actuales conviene ser prudente respecto a la renta variable. El dilema no es si la Bolsa está barata; la cuestión es si lo estará aún más en las próximas semanas o meses.
"Las infravaloraciones son desconocidas y no cuadran con el escenario que manejamos de desaceleración más que de vuelta a recesión. Sin embargo, los riesgos latentes invitan a ser prudentes", reconoce Pedro Mas.
La política de retribución a los accionistas de las compañías suele ser otro de los refugios tradicionales de los inversores. La caída de las cotizaciones ha elevado la rentabilidad que ofrecen las compañías por el reparto de sus beneficios entre sus propietarios. Dentro del Ibex 35 hay en estos momentos 21 empresas cuyos títulos ofrecen una rentabilidad por dividendo superior al 5%. Destacan Telefónica (12%) y Banco Santander (10,6%). Ahora bien, tampoco estas cifras son seguras porque, para cumplirse, las cotizadas deberán mantener el dividendo, algo que en algunos casos se antoja difícil si los beneficios siguen menguando.
"El dividendo no debe ser el único criterio en el que un inversor debe fijarse para entrar en Bolsa, porque si compra un valor con una buena remuneración pero cuyos títulos caen no le ha servido de mucho. Eso sí, el dividendo es una buena herramienta si la inversión es a largo plazo ya que, mientras esperamos a que el mercado nos dé la razón con nuestra apuesta, iremos cobrando un dinero de forma periódica", aconseja Jacobo Zarco.
En un momento de tantas dudas conviene echar mano de los clásicos. En el mundo de la inversión uno de ellos es Warren Buffett, quizá el inversor vivo con más prestigio. Al Oráculo de Omaha se le atribuye la siguiente frase: "Tener una gran posición de cash [liquidez] en nuestra cartera resulta incómodo, pero no tan incómodo como tomar decisiones estúpidas".

Varios paraguas
- Deuda pública. El dinero huye desde agosto a la deuda pública de aquellos países considerados más solventes. La entrada de dinero ha provocado que la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años caiga hasta el 1,92% y que el rédito del bono alemán al mismo plazo se sitúe en 1,77%.
-tales preciosos El precio de la onza de oro acumula una revalorización del 31% en 2011. Es su mejor marca desde el año 1979. Por su parte, la cotización de la plata se apunta un alza del 34% desde enero.
- Divisas. la intervención del franco suizo las monedas que están ejerciendo de refugio son la corona noruega y el yen japonés. Ambas ofrecen apreciaciones significativas en el último mes sobre todo frente al euro. -

Guaridas y falsos mitos
El lenguaje a veces se presta a confusiones. Cuando se habla de renta fija el adjetivo sugiere que es un activo sin riesgo. Y no lo es. Como ocurre con cualquier otro producto, las emisiones de deuda, tanto pública como privada, se negocian en el mercado secundario y sus precios suben o bajan. Hay que recordar que la rentabilidad se mueve de forma inversa al precio. En los títulos de renta fija a mayor plazo la posibilidad de que los precios caigan es superior por el mero hecho de que el periodo de vencimiento es mayor.
Si un ahorrador compra en una subasta de deuda pública un bono a 10 años y lo mantiene hasta vencimiento no tendrá mayor problema (salvo que se produzca una quita): al finalizar el plazo recuperará el dinero más los intereses que se anunciaron cuando se realizó la emisión. El problema puede surgir si ese mismo ahorrador necesita liquidez antes de que se produzca el vencimiento y vende ese bono antes de que se cumplan los diez años. Si en el momento de la venta el precio del bono es inferior al del momento de compra, esa persona habrá cobrado los intereses correspondientes, pero perderá la diferencia de precios. Es decir, en la renta fija también se puede perder dinero.
Otra idea instalada en el ideario colectivo del mercado es que, a largo plazo, la renta variable es el activo más rentable. Depende de a cuánto se considere largo plazo y en qué parqué se invierta. Un inversor que comprase en 1989 un fondo de Bolsa japonesa ligado al índice Nikkei no solo no habría logrado rentabilizar su apuesta transcurridos 22 años sino que acumularía en su cartera una minusvalía superior al 70%.
El oro está funcionado en esta crisis como uno de los refugios más fiables. Sin embargo, comprar onzas en el momento de su máximo apogeo puede acarrear importantes y duraderas pérdidas en una cartera. El 19 de octubre de 1987 se produjo el conocido como lunes negro, la mayor caída porcentual en una sola sesión de la historia de los mercados de valores. El pánico se apoderó de los inversores y estos dirigieron sus ahorros a los refugios más seguros como el oro. La onza llegó a rozar a finales de noviembre de ese año un precio de 500 dólares. Quien comprase oro a esos niveles no logró recuperar la inversión hasta transcurridos 20 años cuando el precio del metal precioso inició su fulgurante revalorización que todavía hoy en día continúa.
David Fernández - El País - Madrid - 12-9-2011

¿Existen los ricos?
En uno de esos ejercicios de simplificación populista a que es tan propensa nuestra opinión pública, se ha puesto de moda exigir de los ricos una contribución fiscal especial para hacer frente a las dificultades de financiación del Estado de bienestar.
Que quienes menos han sufrido las consecuencias de la crisis hagan una aportación suplementaria de sus recursos a la comunidad; lo reclaman tanto la equidad como la suficiencia.

Difícilmente puede nadie negarse en principio a una tan justa, solidaria y razonable demanda. Suscita un asentimiento tan general que, según parece, hasta los propios ricos están clamando públicamente para que los gobiernos les aumenten los impuestos.
Los problemas empiezan cuando de las palabras intentamos pasar a los hechos, cuando se trata de convertir en realidad las bellas ideas.
Y el principal problema, por curioso que resulte, es el de determinar qué se entiende por ricos. Concretar de qué o de quiénes estamos hablando, porque ricos hay de muchas clases.
De ricos se puede hablar, en primer lugar, en un sentido vertical:
serían ricos
- quienes perciben unas rentas elevadísimas, o
- quienes poseen un patrimonio cuantiosísimo,
- todo ello comparado con el común de ciudadanos.
Por simplificar, podríamos suponer que son ricos los ciudadanos que componen el percentil superior de los que pagan el impuesto sobre la renta, es decir, el 1% de la población con mayores rentas. Pero si observamos los datos del IRPF veremos que ese percentil incluye en España a todos los que ganan más de 99.000 euros anuales (8.250 euros/mes): si usted gana 8.250 euros al mes, usted forma parte del 1% de ricos registrados de este país (alrededor de 100.000 personas, según esos datos).
Por ejemplo, los magistrados del Tribunal Constitucional serían ricos registrados por definición, pues ganan más de 125.000 euros anuales.
¿Tienen algún sentido estas cifras?
Es obvio que no, que esos no son los ricos de los que todo el mundo habla.
Pero, entonces,
- ¿dónde están, si en las declaraciones del IRPF no aparecen?
Seguramente habría que buscarlos dentro del Impuesto de Sociedades, porque
- los ricos en España son hoy personas jurídicas, no personas físicas.
Busquen ustedes los megayates en nuestras costas, examinen su patente, y verán que todos (todos) pertenecen a sociedades, nunca a individuos.
Y es que mientras
- los tipos marginales de los impuestos de las personas físicas y las jurídicas sean tan
diferentes,
- existirá una irresistible presión que llevará a los ricos a convertirse en sociedades.
Pero
- ¿qué hacemos entonces?,
- ¿subir los impuestos a las sociedades y hundir un poco más a las empresas productivas?;
- ¿subir el impuesto sobre la renta y tratar como ricos a quienes sabemos que no lo son,
es decir, a la clase media alta de asalariados y profesionales que declaran honestamente?
No nos engañemos al respecto, nuestro sistema fiscal está tan agujereado por las posibilidades reglamentarias de ingeniería fiscal que
- subir los impuestos a los ricos de verdad requiere una decisión política más seria y
persistente que la populista: porque
- no hay forma sencilla de individualizarlos.
Pero es que hay una segunda clase de ricos, los que lo son en sentido horizontal.
En este caso, más que personas miramos a los territorios, a
- aquellos que gozan de una renta media muy superior a la nacional porque, entre otras cosas,
- tienen una población compuesta de más personas ricas que otras.
La contribución de los ricos, en este caso, exige que
- a través del sistema de financiación de los servicios públicos
- se produzca una transferencia neta de recursos de las regiones ricas a las pobres.
Las balanzas fiscales publicadas en 2009 por el Gobierno demuestran que esa transferencia solidaria de recursos se produce en el caso de las CC AA más ricas (Cataluña, Madrid, Valencia, Baleares), pero que existe un agujero negro en lo que se refiere a las comunidades vasca y navarra, que no transfieren recurso alguno al resto del sistema.
Una consecuencia del sistema de concierto unido a la forma en que se calculó en su día el cupo que pagan al Estado.
En cierto sentido, misterioso pero muy real,
- vascos y navarros son ricos por estirpe; y
- ricos no solidarios;
en lo que a ellos se refiere, la identidad pasa antes que la igualdad o la solidaridad, algo que es comprensible en una ideología nacionalista, pero repugnante en una liberal igualitaria y no digamos socialista.
Y sucede hoy que el agujero negro tiende a expandirse: las ventajas prácticas de la insolidaridad horizontal han sido recientemente descubiertas por casi todas las fuerzas políticas catalanas, que han decidido apostar por un modelo concertista en el que su déficit fiscal sea similar al vasco o navarro, es decir, tendente a cero.
Bastante lógico desde el egoísmo de los ricos, aunque cuando lo dice una persona física suena reprobable y, en cambio, cuando lo dice un país suena a derecho histórico.
Como puede verse, hablar de los ricos y sus impuestos es muy complicado.
Termina por destapar situaciones que todo el mundo, por lo menos el políticamente correcto, prefiere ignorar. Así que mejor subimos un poquito el IVA y nos dejamos de complicaciones.
José María Ruiz Soroa - El País - Madrid - 12-9-2011