El duro camino de la recuperación

La insistencia en fórmulas monetarias y fiscales para apuntalar la recuperación promueve un excesivo riesgo en las economías.

Las turbulencias provenientes de Dubái, hace un par de semanas, ocasionaron una nerviosa respuesta de los mercados financieros, confirmando el ambiente de intranquilidad que aún prevalece.
Una vez que se pudo dimensionar la verdadera magnitud de los problemas asociados a la deuda del consorcio estatal Dubai World, que detonaron esta mini-crisis, los mercados recuperaron una cierta normalidad y dinamismo, por cuanto se pudo comprobar que los montos envueltos son relativamente menores en comparación con los que se manejan en los mercados financieros de las economías industrializadas. Además, lo que amenazaba en convertirse en un nuevo episodio de default, finalmente parece normalizarse.
El problema de fondo para dar por superada la crisis financiera sigue estando esencialmente en EE.UU. y Europa, cuyas economías requieren restablecer un flujo normal de crédito, en un contexto de fortalecimiento en la base de capital de los intermediarios financieros y en los balances de las familias y los gobiernos.
Poco antes de la irrupción de los problemas de deuda de la economía dubaití, los mercados expresaron cierta inquietud tras las declaraciones del director ejecutivo del FMI, quien sostuvo que aún queda un camino por recorrer en materia de reconocimiento de las pérdidas del sistema financiero en las economías industrializadas. Mirado este problema desde una región que ha conocido de diversos episodios de crisis financiera, ello no resulta sorprendente.
De hecho, lo habitual es que la estimación de las pérdidas totales asociadas a este tipo de episodios crezca a medida que se avanza en el estudio de los balances correspondientes. Más aún, la evidencia indica que el costo de las "operaciones de rescate" del sistema financiero luego de este tipo de crisis es relativamente elevado, del orden de un 35% del PIB, cifra sustancialmente superior a las que se habían manejado respecto del actual episodio, al menos en el caso de la economía norteamericana.
Frente a los temores de que el proceso de recuperación de las economías industrializadas pueda interrumpirse, dando forma a un ciclo del tipo "W", parece evidente la necesidad de que las autoridades correspondientes perseveren en la implementación de acciones destinadas a fortalecer el sistema financiero.
Resulta necesario insistir en cuanto a que el logro de este objetivo no es tarea de la política monetaria, la que sólo adquiere un papel protagónico cuando se trata de cautelar por el normal funcionamiento de la cadena de pagos, lo que es diferente al suministro de crédito a la economía.
En definitiva, se requiere de
- una política financiera conducente a promover el fortalecimiento de la posición patrimonial de los demás intermediarios, junto con
- la introducción de reformas a la institucionalidad en la que estas entidades operan, de modo de elevar la eficiencia y estabilidad de ésta.
En un contexto de
- fuerte nerviosismo,
- abundante liquidez y
- diferentes realidades a nivel global en términos de fortaleza de las cuentas macroeconómicas,
el gran desafío para las autoridades consiste en facilitar un importante ajuste de precios -particularmente de tipos de cambio- en un contexto de crecimiento.
En efecto, en el contexto macroeconómico actual parece necesario acomodar una devaluación sustancial del dólar frente a las principales monedas, la que algunos economistas han situado entre 15 y 20% real, lo que ciertamente no será sencillo, dada la presencia de los factores antes mencionados.
Esto es, de intranquilidad en los mercados y una abundante oferta de liquidez. Una de las posibles consecuencias de un ajuste "no ordenado" de paridades es
- que se produzcan movimientos excesivos -sobreajuste- en éstas, con los consecuentes costos financieros y reales sobre las economías.
De hecho, en este escenario resulta altamente probable que los mercados financieros vuelvan a agitarse.
A mi juicio, la forma que adopte el proceso de superación de la crisis dependerá fuertemente de la habilidad de los gobiernos y bancos centrales -especialmente en las economías industrializadas- para impedir que el proceso de ajuste de paridades tome la forma de un "ataque" con las monedas que se devalúan -esencialmente el dólar-, o que este proceso alimente una nueva ola de proteccionismo.
El ejercicio es complejo, y se requerirá de gran destreza y prudencia por parte de las autoridades correspondientes.

El caso de Chile
Mirado desde la perspectiva de una economía pequeña, que en el pasado pudo constatar cómo un inadecuado manejo de las herramientas de política contribuyó muchas veces en la región a complicar la superación de un escenario caracterizado por dificultades en el sector financiero, es posible sostener que una estrategia sustentada en el establecimiento de estímulos a la demanda agregada involucra altos riesgos.
En efecto, si bien dicha respuesta puede ser adecuada para enfrentar la crisis misma, la tarea de sostener el crecimiento requiere de acciones más específicas en el ámbito de la "oferta".
En particular, resulta imprescindible estimular el crecimiento de la productividad y la normalización del mercado del crédito, como se señaló. La insistencia en fórmulas monetarias y fiscales para apuntalar la recuperación, reflejadas en bajas tasas de interés y elevados déficit fiscales, me parece que promueve -una vez más- un excesivo riesgo en las economías, lo que configura bases frágiles sobre la trayectoria futura de las mismas.
Francisco Rosende - M.A. Universidad de Chicago - "El Mercurio" - Sgo. de Chile - 8-Dic-2009